2021年1月份最后一个交易日，四批集采情绪酝酿，叠加上抱团资金的短期瓦解，恒瑞医药和迈瑞医疗股价开盘便朝着两个极端发展，这一跌一涨，迈瑞又一次地超越恒瑞，成为医药行业市值一哥。
虽然尾盘恒瑞一波抬升，保住了自己医药市值一哥的地位，但这已经不是恒瑞第一次失守头把交椅：早在去年11月初，随着医保谈判的临近，医药企业估值一压在压，而迈瑞作为器械龙头，以政策免疫为噱头从支架集采的负面消息中脱颖而出，一举超越恒瑞问鼎医药二级市场。上市公司市值，大多数时候反映的只是市场上“炒家”们的情绪，并不代表公司真实情况。但情绪的背后往往也是一种对未来的预判。恒瑞有单抗、小分子、以及成熟药品平台，产品从感染、慢病、手术、到自身免疫病和肿瘤，覆盖领域丰富，涉及的用药市场广；迈瑞有生命维持、超声影像以及体外诊断三大业务，是普及率最高的三类大型医疗器械，也是国产替代加速的核心领域。早在2018年四大PD-1正式落地后，创新成了整个行业的”当红炸子鸡”，作为创新药的扛把子，那时没人能撼动其医药王者的风范。但仅仅两年后，“头号玩家”的称号便交替易位。这个过程，似乎正在一步步让市场上“药不如械”的声音成为事实：高端医疗器械正乘着“国产替代”的东风快速迈进；而生物创新药，在政策承压、资本白热化以及研发转发日益降低下，正在迎来自己的瓶颈期。医药和器械，资本交替临幸的背后，也暗喻了中国医药行业的未来。
01 崛起恒瑞2000年上市。在此之前，孙飘扬是如何带领连云港制药厂从泥泞里完成升级已经是老生常谈了，要没有这个个人魅力，03年MBO过程中，天宇医药、中泰信托和恒创科技也不会用几十亿来帮他布好这个局，让他成为恒瑞的实控人。而上市后，孙飘扬和管理层确实也给了市场一份满意的答卷，这不仅仅表现在恒瑞每年以一个稳定增速前进上，更体现在公司真正做的一些事情中：公司是真正的在扎实研究高技术含量、高风险的肿瘤药物，而不是随波逐流的“买批准字号”。早在本世纪初，恒瑞就盖起了研发大楼，拉来海内外研究人员一起扎堆搞研究。只不过，彼时的“创新药”并不是现在意义上的first -in -class，国际先进药品的仿制剂型才是本土公司需要攻克的对象。当然这是彼时国情决定，并不影响行业发展以及百姓用药，因为彼时最缺的就是这个，只是，这给后来的投资人们留下了一个“恒瑞一直以来都是搞仿制药”的固有印象。在孙飘扬低调MBO完毕，恒瑞正式驶入快车道时，器械龙头迈瑞，也于2006年登陆纳斯达克，勉强算成功出海。而说起迈瑞的故事，离不开一家公司，它叫深圳安科。
安科的灵魂人物叫陶笃纯，他是中科院声学所的一名研究员，肩负着打造中国的MRI（核磁成像）的使命赴美考察，最后回国创办了深圳安科。安科是我国大型医疗器械的奠基人，从彩超到高性能MRI，再到螺旋CT等等检测设备，基本都是它开创了国产化进程。
但安科在国退民进中和大部分国企一起，被淹没在了历史潮流。但安科系里的人才，却纷纷离开体制开枝散叶，可以毫不夸张的说，安科基本开辟了整个中国大型检测设备的半壁江山。
迈瑞董事长李西廷，是原安科办公室主任，同样是创始人的徐航，曾是安科超声部经理。科班出身加上市场化浪潮，迈瑞很快靠着血氧仪和生命监护仪起家，国内公立医院的手术室才慢慢开始有了自主生产的设备。而这时候，才刚刚是九十年代初。大型医疗器械不同于药品，技术深但迭代慢、应用面窄但规模大，这意味着器械不需要像药品一样一刻不停地搞研发，掌握关键技术便有着极大的竞争力。所以器械领域，就相当于一个治疗领域只有你一家产品在耕耘，要做的只是铺渠道，以及不断向上做技术拓展。迈瑞登录纽交所时，已经是国际化做得不错的一家中国企业。借着资本的主力，迈瑞也开始各种横纵向收购，国内国外两手抓，也逐步迈上快车道。恒瑞虽然早在九十年代，也把异环磷酰胺拿到FDA去申请过，但那个时代国内的药品跟制药巨头们相比完全不在一个维度，中国自己都没有成熟的药品工业体系，出海竞争无疑是拿刺刀去对抗飞机大炮。而另一边，这还只是21世纪头几年，国内的药品市场还远未到饱和程度，大量基层民众用的药品除了抗生素之外就是中草药，糖尿病、心血管疾病也没那么流行。所以当器械已经出海搏杀时，药品收好本土市场，也能完成行业自我更替与稳步增长。彼时没有医保控费的压力，也不存在医生“以诊养医”，所以药品和器械就更加没有交集，不仅行业人不关心，连二级市场的炒家们，也不会在意哪个才是更好地选择。但迈瑞和恒瑞，在各自的领地里，也都因为各种原因受到市场的不屑。
02 沉沦公司要想规模做大，离不开外延式扩张，而这也是资本最喜闻乐见的。迈瑞第一次大手笔收购，就买下了美国一家大型生命监护仪公司DATASCOPE，成功跻身监护领域第三大品牌，而这块业务也是如今迈瑞三大业务之一。一记开门红之外，迈瑞并购的脚步也越来越快：2011年控股了深圳深科医疗、苏州惠生科技、浙江格林蓝德、长沙天地人四家公司，2012年收购上海医光仪器有限公司，2013年又投资1亿多美元拿下位于美国加州的Zonare，成为了世界高端放射领域的领军企业。这横向和纵向并购，让迈瑞再医学影像、诊断以及生命监护三方面越耕越深，也奠定了迈瑞如今三块业务龙头的基础。迈瑞靠横向并购，恒瑞靠纵向拓荒。恒瑞有三板斧：盖楼、挖人、看新药。但这三项技能全属于内生式增长——恒瑞过去几十年仅有两次并购，而且都是无关紧要的。这种内生式成长虽然没办法做到“阶梯式”成长，但在国内医药体系不成熟下能坚守这一策略，已经领先不少药企，并且财务上也能更好看，而且最重要的是，这个策略下，恒瑞保持了每年26%的复合增长。
不过，资本并不理会哪种模式更适合中国的医药/器械企业，他们做的更多的是找对比。虽然早在2006年——郑筱萸还在任药监局期间，就有分析师指出恒瑞“有同行业最出色的药物研发能力”，但彼时政策无限打击药价下，只有一些有“独家配方”的中成药一直能够豁免这个趋势，所以那时候，白云山、云南白药、康美能够脱颖而出。而到了201X年，市值第一的云南白药把业务拓展到牙膏、洗发水、卫生巾等日化领域，多元化一下子成为故事的核心。而恒瑞们，则继续沉沦在发改委的降价压力和新产品批不出来的窘境。或许，国内的二级市场更关注的是确定性。而在太平洋彼岸，则是另外一番乱象。华尔街的做空机制能有效避免上市公司的非理性发展，也能维护市场平稳运行，但凡事都有一把双刃剑。迈瑞和同一批赴美上市的企业，在2010年遭到了美国做空机构的集中猎杀，“辟谣式澄清”已经让上市公司疲于奔命，本身的文化隔阂也会更加放大这种负面影响，所以在美上市的公司虽然融资更灵活，但估值总要比其他地方矮一大截。不过好在恒瑞和迈瑞都踏上了一条“好”的赛道，无论是肿瘤药还是高端器械，每年的营收都足够这两家公司继续按照自己的节奏去扩张，不用太受资本市场的束缚。
而当迈瑞回归A股，以及2015年药审改革后，两家企业也都迎来自己的巅峰。
03 交锋创新药的爆发其实在2012年前后就有眉目了。经融危机下中国成功渡过，让资本市场开始对本土刮目相看，而中国的崛起也引来海外人才回国的大浪潮，其中就有一大批生物医药人才。另一边，君联、启明、富达亚洲（后更名为斯道资本）、红杉、高瓴纷纷杀到，跑马圈地。而2015年药审改革的正本溯源，则是正式将国内的医药行业扳上了正确轨道。此后，创新的大趋势便一下子有了确定性，资本的狂热也从一级烧到了二级：无论是科创板的落地，还是港交所对生物药企抛出的橄榄枝，都让千千万万的投资者涌向了生物创新药。而作为已经在这个行业里耕耘三十年的“创新龙头”，以前的积累得以很快变现：19K，吡咯、阿帕，PD-1，以及后面一长串均能够很快落地。恒瑞作为一家传统药企，也享受到了创新药企的估值。而迈瑞则简单粗暴得多，一回A股，便一大截显得鹤立鸡群：本身足够大的体量，高技术护城河赛道，再加上国产替代的大逻辑，迈瑞很快挤下创业板一众公司，成为各大基金里最亮眼的那一个标的。另外，还有一个最大的驱动因素，就是去年的新冠疫情。2020年上半年，迈瑞的生命支持业务增长了65.51%，这个数字不仅包括国内，其中有一半来自于海外，这让迈瑞的国际化脚步向前迈出了一大截。而且新冠疫情后的医疗新基建运动，也让迈瑞的业绩能有一个持续性增长，市场进一步扩张。并且，最重要的是，这几年崛起的比医药行业还要快的医保局，相比于药品，短时间看医保局并不会把降价的手挥向高端器械——毕竟吃的菜可以简单点，但烧火用的炉子和锅，可不能随便。而医保控费下的药品格局似乎已经很明显：成熟药基本只能拼集采，挣一个10%-20%的毛利率，然后拼规模、成本和运营能力；至于中成药，一些临床不必须且质量堪忧的产品大概率要变成医保目录清理对象——毕竟化药可以靠工业流水线摊薄成本，而中药材可是要一年一种呀，再要不得去山上和土里捉，它原料成本就降不下来；而创新药，虽然一直说是顶层鼓励的对象，但医保局的虎视眈眈下，随时面临折价的可能，创新药投资回报多加上了一层政策的不确定性，药企很难去作决断，也更加不好向资本市场讲故事。所以，恒瑞虽然有充沛的现金流和健康的财务状况，却仍有高管出来讲恒瑞买不起创新项目，因为是真的不赚钱。而资本催熟下的医药行业，竞争愈加白热化，也让各种治疗领域，逐渐变成一个存量竞争的市场。一个是乘着国产替代大逻辑，叠加上新冠疫情的催化；另一个是政策和竞争双压，对“药茅”和“械茅”的选择，逐渐出现在了各路基金经理们的日常讨论里，也就有了开头医药“市值一哥”的轮番交替。但中国的药品市场，还有很大的空间耕耘，不管怎么说，本土药企还没有做出划时代的first -in -class。从辉瑞、默沙东、阿斯利康和罗氏的发展历程来看，利用并购手段做企业远比研发快。毕竟，如果炉子因火力不足而无法把水烧开，最有效办法是把水壶挪到其它火力更旺的炉子上。在资本条件成熟下，药企可以有充足条件去做外延式并购。但鼓励的同时，资本也是一种束缚。5000亿的成熟大药企，配一个高于行业水平的估值，就足以让企业每走一步都要谨小慎微，于是，这份“试错权”大部分都交给了没有营收营收压力的biotech。但后者没有大药企成熟的体系和渠道，而从一家biotech成长为bigpharma，中间又再需要多少年？中国的老百姓和医保局，能否再等这么长时间？04 尾声迈瑞的二号创始人徐航，在公司发展平稳后便醉心房地产，一心想打造几个能让后人铭记的项目。徐航很快就实现了梦想。2008年他偶然间在深圳湾拿了一块地，很快便造了一栋楼，而这便是号称全国最贵楼盘——深圳湾一号。按均价22w/m2、3.55w平米建筑面积来算，光楼盘价值就有800多亿，而徐航旗下的鹏瑞地产，2017年净利润超过38亿元。恒瑞2019年营收超过232亿元，同比增长33.7%，扣非净利润49.79亿元，同比增长30.94%。数字比其他制药企业而言，很漂亮，但是这背后是高额的研发费用的支撑，2019年恒瑞研发费用38.96亿元，同比增长45.9%。从商业逻辑上来讲，药品似乎并不是一门“赚钱的好生意”，因为涉及民生，因为关乎老百姓生死。但药品研发需要烧钱，企业出海需要探索，行业生态需要打造，中国的患者也需要费效比更好的药品。这种情况下，资本或许该有一个更高的包容性。
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